汇添富基金的郑磊是市场中为数不多的对商业模式有深刻理解与研究的基金经理。在早期管理汇添富医药创新基金期间，他通过把医药中的子行业与全市场行业进行商业模式的对比，来理解这些不同子行业的驱动力。郑磊认为，好的商业模式能够创造现金流，而竞争优势则代表着现金流的持续性，这两点是最为重要的。

很多时候我们仅能看到一棵树木，却将整个森林给忽视了。郑磊能够很好地理解行业的本质，针对不同的客户类型，会呈现出不同的特征。只有理解了一个子行业的大致情况，才能够找出具有竞争优势的公司。这便是郑磊与许多自下而上出身的基金经理的不同之处。另外，郑磊有着很强的组合意识，致力于追求收益来源的多元化。最近，郑磊在进行汇添富中盘积极成长基金的发行工作。我们对他进行了一次深入的访谈。

从商业模式本质的角度做研究

能否先谈谈你的投资框架？

郑磊入行已有十年。起初他从事医药行业的卖方分析师工作。之后他去到买方进行研究和投资。在这个过程里，他见证了医药行业的起伏变化。这对他完善自己的投资框架有很好的帮助。

我之前管理的皆为医药基金。然而，在进行医药投资时，我与他人存在一些差异。我将医药行业视为全市场的一个缩影，它并非是一个能够通过简单的自下而上，用单一驱动因素就能清晰描绘的行业。医药行业包含众多子行业，跨度极大，既有低 PB 且具有周期性特征的原料药，也有高 PB 且具有科技属性的创新药。在医药股的范畴内，包含了成长股、消费股、周期股以及科技股。也就是说，在整个市场的投资领域中，能够涵盖到的各种不同类型的公司，医药行业都将其涵盖在内了。

我在做医药股投资时，因为不同子行业有其属性特征，所以会去寻找非医药股中那些具有相似商业模式的行业，以便进行比较和借鉴。这样做的好处在于，通过对类似商业模式的演绎，能够找到这个医药子行业未来的发展脉络。

比如说，以品牌中药为代表的 OTC 与消费品很相似。其中，品牌力较强的中药，和白酒存在类似之处，它们的行业特征以及经营周期都较为相似。OTC 行业更像是大众消费品，其行业格局较为松散，不过集中度正在向龙头公司靠近。

药店的经营模式与超市有相似之处。了解沃尔玛的成长历程，能够对投资药店起到很大的助力作用。

最后来到了中国大陆。

学习众多非医药行业的发展历程以及大公司的历史，这就如同阅读一本本历史书籍。我并非仅仅自下而上地对一个个医药公司进行研究，而是借助研究其行业和公司的发展脉络，以此来协助我理解这些医药企业的商业模式，同时也并非仅仅在医药行业内部进行比较。通过这些对比，我能够更加深刻地知晓不同医药子行业的商业模式以及竞争壁垒。

很有意思，你是我们所认识的当中唯一一个会借鉴其他行业商业模式去研究医药企业的基金经理。那你究竟是如何进行投资的呢？

郑磊的研究是投资的基础。只有把研究工作做好，才有可能获得较好的投资成果。从研究到投资的关键在于如何对组合进行管理。我刚来到汇添富时，张总就向我阐述了汇添富所践行的投资方法，即挑选高质量的证券，保持行业均衡，进行动态调整。这三句话对我的投资思维产生了极为重大的影响。

构建组合时需有 5 至 10 个不同的板块或来源，即不同的驱动来源，且组合要均衡，要将研究和投资的点连接起来。医药行业有很多不同的子行业，需了解每个行业的驱动力。构建组合时，要构成 5 到 10 个不同驱动力的来源。这种构建组合的思维与全市场基金相似。把具有消费行业特征的公司、具有 TMT 行业特征的公司、具有高端制造行业特征的公司以及具有金融地产行业特征的公司组合在一起。

我最初做投资时是完全自下而上地看公司，没有组合的概念。那时只要找到一个就爱上一个，将一个个公司放入我的组合中，却没有深刻理解这些公司在组合中所扮演的位置。也就是说，就如同一个足球队，即便 10 个像 C 罗那样的球员上去，也不一定能赢。需要有人进攻，有人防守，这样才是一个健康的阵容。我会将具有不同行业特征的公司进行拆分细化，接着对各个不同的子行业进行描绘刻画，之后去理解这些子行业背后存在的差异程度，如此一来构建出来的组合将会更加良好一些。

从行业对比的相似点

把握核心驱动因素

你很擅长将医药的子行业与全市场的其他行业在商业模式方面进行类比。这方面能否给我们详细讲讲呢？

郑磊在中药行业中，其高端品牌与高端白酒有相似之处。二者都是具有定价权的消费品，且竞争格局良好。它们的经营周期也较为相似，存在提价周期，同时经销商会通过囤货的方式提前透支未来的部分需求。高端中药品牌受库存和渠道影响，高端白酒也受库存和渠道影响。这种影响是被提价周期所驱动的。研究中药龙头企业时，我们看到渠道库存清理得差不多了，并且开始要提价了，在这种情况下，大概率可以判断未来几年会进入业绩快速增长期。

他们的品牌实力很强，在消费者心智中占据了重要位置。这表明他们的获客成本较低，无需投放大量广告，客户就会主动前来。这些主动上门的客户也非常精准。我对大部分消费品公司进行过研究，发现这些公司的业绩持续性相对较弱，或者竞争格局不稳定，需要在市场中不断进行投放以打造品牌。最终在报表上体现出来，就是销售费用迅速扩张。

从这个角度来看，我对 OTC 的企业不是很喜欢。这类公司与大众消费品有相似之处，很难打造出能够占领心智的品牌力量，其护城河也没有那么坚固。

药店的商业模式与超市很类似。我曾看过一本书，书中讲述了沃尔玛的成长史，这对我理解药店的发展很有帮助。在沃尔玛前期的扩张过程中，公司的净利润持续提升，然而到了后期，利润率却下降了，那背后的原因究竟是什么呢？从商业模式的角度来看，超市的商品价差不会太高，净利率的来源是上游的溢价能力。能够从上游获得越高的价格折扣，就能体现更高的净利率水平。

我们一般认为，给上游供应商的定价规模越大，所获得的折扣就越多。然而，这个观点并非完全正确。真正的规模效应体现在某个区域形成的网络效应，也就是区域规模效应。倘若在区域上的规模效应越强，那么对于上游供应商的溢价能力就越高，因为很多经销商都是具有区域性的。沃尔玛初期形成了区域规模优势，所以定价权很大，利润率也就自然上升了。之后，沃尔玛开始向全国性扩张，此时区域的定价权不如之前那么高了，利润率便出现了下滑。

从这个案例看药店，我们会发现某家全国性连锁药店的毛利比另一家区域性龙头药店低。其背后原因在于，这家区域性药店进入的区域虽少，但在每个区域都是龙头，能做深做细，聚集在江浙市场。而那家全国性龙头药店虽然进行了很多收购，但在很多区域的份额都不是最大的，没有构建出区域规模优势。

所以在进行投资的时候，我毫不犹豫地选择了那家区域性龙头的药房公司。从结果方面来看，这两家公司在过去几年里利润增速的差别并不是很大，然而估值体系的差距却越来越大，这也体现出了两者在战略布局上的不同。在这一笔投资当中，对于零售行业的研究以及观察，给我带来了很大的帮助。

我们接着来看创新药外包服务，此行业的商业模式与电子产业链较为相似。在 2017 年研究该行业时，我发现其商业模式依赖于资产投入。未来所赚取的每一分钱皆由资产投入而来，具体表现为产能的扩张以及人员数量的增加。这些公司大多一直在扩充产能，一直在招募人员。当时在医药行业中难以找到可进行比较的公司。有一次我在研究电子行业时，忽然察觉到这个行业与电子的逻辑颇为相似，它们皆围绕大 B 客户展开，进行着细分的产业链分工。同时，电子产业链的全球化转移进程，给了我诸多启发。这两个产业驱动的要素是相同的，即中国的工程师红利以及大量的土地用以支持产能的扩张。

理解这一点后，就能够对创新药服务企业进行定价。消费电子公司的估值处于 20 到 30 倍这个范围。创新药服务需求较为稳定，其技术迭代周期很长，壁垒比消费电子产业链公司更深。当时对几个龙头消费电子企业的发展历史进行回顾分析，大致可以判断出创新药服务行业未来商业模式的发展演变情况。

这让我有了一个关于如何给创新药服务企业定价的估值的锚。它的需求更稳定，进入门槛也更高，所以其估值应该比商业模式类似的消费电子的估值更高。

A股的创新药，其估值体系与科技股类似。我曾犯过一个错误，过早地将一家 A 股创新药龙头公司卖掉。当时该公司的产品主要是仿制药，我以类消费品的思路来对待该公司的估值，估值区间在 30 到 50 倍之间。当该公司的估值达到 50 倍左右时，我开始减仓。

事实上，药监局打开了新药审批的闸门，这导致了估值体系的变化。新药审批加速后，公司的估值体系转变为科技股的估值。科技股的估值很大程度上是现有产品对未来的贴现，许多科技创新公司的发展具有非线性特点。这家公司今天的估值，很大一部分是依据其产品线在未来的利润贴现回来的。

从上面几个子行业的商业模式方面来看，我运用了关于消费、制造业以及科技产业的商业模式理解。这些行业的研究使得我能够理解医药中不同子行业的商业模式，同时也让我明白了如何对这些公司进行定价。

你的客户是谁

决定了商业模式的差异

你是否一直是从全市场的角度来进行投资呢？还是仅仅作为一个医药基金经理在进行投资呢？

郑磊以全市场基金经理的角度来要求自己进行投资，这体现在他的投资组合中。你会发现他的组合一直较为均衡，很少在单一子行业中买入 30%以上的仓位。他比较擅长做行业比较，通过比较找到共性，以此提高做预测的胜率。只看一个行业容易像盲人摸象一样，从全市场视角出发，投资会更具趣味性。

这点是我与其他医药基金经理的差异所在。我并非单纯自下而上地考察公司，也不会将自己局限于医药行业之内。我认为在全市场中，有许多事物已经为你提供了很好的参考，我们可以将这些参考的东西拿来进行学习。这就如同考试一般，在考试之前，大家都会去做模拟题，这些模拟题虽然不是考试的题目，但它们背后存在着共性，解题的套路也是类似的。通过对全行业的研究，我们对判断企业的把握程度会提高很多。这也是提高自己投资胜率的一种方法。

你在投资方面对商业模式的理解较为深刻，能否给我们举一个关于商业模式的案例呢？

郑磊，我来讲一个医疗服务行业的投资事例吧。医疗服务属于一个很不错的领域。在这个领域里有三家上市公司，它们分别对应着眼科、牙科以及体检服务。在我的投资组合当中，仅仅购买了眼科和牙科服务，没有购买体检服务公司。这类服务类的公司，具有很强的品牌消费方面的属性。因为是品牌消费，所以其商业模式的核心在于获客成本。具有品牌定价权的公司，能够以较为低廉的价格获取用户，而这背后也带来了客户的粘性。

全国的牙科连锁情况是，从报表来看，仅有 A 股上市的连锁牙科服务公司，其净利率为 20%，其他连锁牙科大多不赚钱。较高的销售费用把利润给吃掉了，而 A 股这家公司的销售费用率仅为 1%，原因在于它背靠极强的品牌，其在杭州的牙科医院已有 50 年历史。

大家在为服务付费时，通常不会去追求性价比。在这种情况下，品牌力就显得极为重要。就像在牙齿服务方面，大家都希望能把牙齿看好，而不是想着少付些钱就接受差一些的服务。在服务业中，大家所追求的质量是很高的，而质量的背后体现的是大家对品牌的信任度。

这家体检服务企业，其商业模式并非面向个人（2C），而是倾向于面向企业（2B）。很多体检服务并非由个人自己购买，而是由单位为我们购买的。该公司的客户实际上是各大企业的人力资源部。人力资源部从采购服务的角度来看，会首先注重性价比，在既定预算范围内，找到性价比最高的服务。这样一来，背后的客户粘性就相对较弱。

从商业模式的视角来看，我对那些确实拥有定价权的公司很喜欢。通过对不同公司的商业模式进行理解，接着进行比较，就能够分辨出真正具备定价权的优质企业。一个公司的护城河并非规模体量越大就越好，而是要看其是否具有竞争优势。

你对商业模式的理解能触及最本质之处。在这个案例中，你提到了从谁是消费者的角度来理解商业模式呢？

郑磊在看一个行业时，会察觉到存在不同类型的消费者，而这些不同类型的消费者使得商业模式完全不一样。像医疗器械这个行业，从本质上来说有三种消费者，分别是个人消费者、医生和医院。例如体温计、血压仪这类产品，其消费者是个人消费者。而手术耗材这类产品，消费者是医生，个人没有能力进行选择。医院的检查设备，其消费者是医院。

这个子行业中不同产品针对不同类型的消费者，商业模式有所不同。针对个人消费者的产品，目前其格局尚不清晰，也没有明显的产品差距。对于消费者是医生的耗材而言，本质是技术驱动，而非价格驱动。医生期望能有好用的产品，因为这可以提高他的工作效率，并且对价格的敏感度不高。

消费者如同医院的设备，其商业模式类似软件企业。进入的门槛极高，然而用户的粘性也极为强劲，其他企业想要进入较为困难。但因为这属于医院的采购项目，所以周期性会比前两类更强一些，会随着下游医药的支持而出现波动。

理解了消费者是谁，就能区分不同类型的商业模式和竞争优势。

中盘积极成长

具有时代感的产品

你近期在发行汇添富中盘积极成长基金，你可以谈谈这只产品的投资思路吗？

郑磊身为基金经理，他的投资范式与我相同，涵盖投资理念以及构建组合的方法。在打造一个投资全市场的基金产品过程中，我的选股思路和以往保持一致，从以下五个角度来挑选高质量证券：一是行业的赛道空间，二是商业模式，三是竞争优势，四是管理层，五是估值。这里面最重要的是，要辨别出一个公司的商业模式是什么，要明确这个公司的客户是谁，要确定这个生意是不是好生意。只有好生意才能够对应到现金流的创造。其次，我需要判断这个公司能否持续创造现金流，这一点与公司的竞争优势有着高度的相关性。假如一个公司很赚钱，ROE 很高，那么必然会有新的进入者。公司要保持高 ROE ，就需要有足够强的护城河。这两点，是我在选择公司时最为看重的。

当然，公司的管理层具有重要性。然而，对人的判断需要较长时间的跟踪。不能仅因听了几次电话会，或者与管理层见了一面，就轻易得出结论。管理层在我的投资体系中是非常重要的，并且是一个需要在长维度上考量的因素，需要不断进行微调。

你的投资框架不会改变，依旧是优质的企业。那么，对于中盘积极成长，你自己对它有怎样的定义呢？

郑磊，其中包含两个关键词，分别是中盘以及积极成长。我来谈谈我自己对于这两个关键词的理解。

为何在此时推出一只中盘基金呢？其背后是与新时代的经济转型相对应的。如今，中国的众多新兴产业已度过了朦胧期，行业的业态较为明晰，但尚未进入成熟期。在这个阶段的中盘公司，与早期企业相比，确定性更为显著，与成熟期公司相比，成长速度更为迅速，恰好处于一个“甜蜜区”。在此之中，能够找到一批初步具备竞争力的企业。

其次，我们将积极成长定义为快速成长。这一批公司已历经从 0 到 1 的阶段，接下来是从 1 到 10 的历程，其确定性更为显著。在我们进行投资操作时，成长性占据最为重要的地位，对于没有成长性的公司，我们不会去接触。唯有实现长期且持续的成长，才能够给持有人带来可持续的超额收益。

这是一个具有时代感的产品，我想到它时会发自内心地感到兴奋。同时，现在的流动性可能会在较长时间内维持宽松状态，市场进入了资产荒的时代，这也是权益市场发展的大时代。

对于这只产品接下来布局的产业方向，你有什么想法吗？

郑磊会专注于三大新兴产业，分别是消费、医疗和 TMT。医疗是他的老本行，不过这是一只全市场基金，他会保持行业均衡的做法，不会让医药持仓超过 30%。在消费领域，他看好现代服务业，像教育、物业服务行业。同时，他也看好消费中的连锁餐饮、旅游业等。最近的新冠疫情，有可能给连锁餐饮企业带来行业整合的机会。此外，消费分层里面的高端消费也是我看好的方向。

TMT 领域存在一条重要的主线，那就是 5G 产业链。我觉得它会从当下的硬件范畴拓展至软件领域，接着向基于软件的商业模式进行延伸。5G 属于一轮大周期，必须要重视带宽提速所带来的投资机遇。而半导体在全球大周期中的复苏情况，或许今年才刚刚拉开序幕。在消费电子领域，会有众多可穿戴设备产品被推出。计算机中的网络安全，这是我看好的方向之一。基于大数据的应用，这也是我看好的方向之一。

当然，没有任何一家公司是毫无瑕疵的，也没有任何一种投资机会是必定的。维持公司与行业的平衡是很关键的，务必尊重市场所具有的不确定性。我不会为了赚取短期的暴利而对某些板块方向进行过度的配置。在进行投资的过程中，会借助汇添富基金这个平台，持续拓展自身的能力范围。

树立正确的价值观

是投资第一要义

你之前提到了汇添富基金这个平台，你认为在进行投资的过程中，这个平台给你带来了哪些方面的帮助呢？

郑磊，汇添富基金在很多方面给了我帮助。我觉得最重要的是整个公司的文化对我影响很大，这种影响不只是体现在投资文化方面，还体现在公司的整体价值观上。价值观正确是最为重要的。在这样的公司文化氛围中，大家都能够发挥出自己的长处。

在投资方面，我们在医药、消费和科技这三大新兴产业领域的投研能力整体而言，必定是全市场中较为优秀的部分之一。这对我进行中盘成长股的投资会起到很大的助力作用。在那些我并不熟悉的领域，都会有如同行业专家般的同事协助我一同研究并跟踪产业脉络的变化。

公司里有很多极为优秀的同事，他们对我帮助颇多。像我们那位资深的医药基金经理周睿，在行业研究方面给了我很大的启发。汇添富基金有着非常浓厚的分享文化，身处这样的氛围中，每天都能取得很快的进步。

你是一位极为优秀的年轻基金经理。在你成长的历程中，是否存在一些能够助力你实现飞跃的重大事件呢？

郑磊实际上并未实现飞跃，始终在地面上奔跑。他只是无数次从坑中掉落又爬起。我自身是一个天赋较为低下的人，我认为自己无论是从事研究还是进行投资，起点都不高。

我做投资时，2015 年的市场给我在认知层面带来很大冲击。2015 年的经历让我知晓了自己的性格，明白了适合赚取何种钱，也清楚了应该去赚取怎样的钱。我很感激在刚开始做投资的时候，就学到了这重要的一课。

2017 年我加入汇添富基金后，我们的总经理张总以及最资深的医药基金经理周睿总，在从投资到研究等方面给了我很大的帮助。我的投资理念和框架得以进一步细化，并且慢慢稳定了下来。张总曾在内部说过这样一句话：价值观必须正确，风格要保持稳定，业绩要具备可持续性。

过去三年，把自己的一些得失通过方法论进行了梳理。在投资过程中，掉到坑里并不可怕，可怕的是一直掉到同样的坑里。

你怎么看基金经理的护城河？

郑磊所在行业的所谓护城河，是持续学习进步的能力，别无其他。该行业对基金经理的挑战，从未有过轻松的一天或一段时间。未来始终充满变数，这种变数体现在市场的不可预测性上。我们自身的知识框架，需伴随时代不断向前推进。各个行业存在很多机会，但能否把握未来的机会，取决于基金经理能否持续前进。

如果只是原地踏步，不磨炼自己和打造自己，就有可能被淘汰。这个行业变化很大，从来没有躺赢的策略。我们公司的理念是获得长期且可持续的业绩。然而，长期可持续业绩的背后，必须通过持续的勤奋才能达成。

市场并非是与基金经理赛跑的对象，产业的进步才是。我们需要跟上产业进步的节奏。

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