上图源自二级市场投资者用于追踪对冲基金和机构投资者持仓变化的数据，其来源是这些机构向 SEC 披露的 13F 文件。

这份拼多多的持仓数据截止到 2023 年 9 月 30 日。今日资本在去年三季度买入了 245.39 万股拼多多股票，其买入的股票占持仓的 76.3%。同时，平均持仓成本为 82.89 美元/股。

去年 12 月 29 日的收盘价为 146.31 美元/股。在之后的三个月时间里，徐新获得了 1.56 亿美元的收益，这些收益约合人民币 11 亿元。

这不是巧了么？用76.3%的持仓，赚了76.51%的收益。

说实话，若不是拼多多在去年 11 月底时市值曾一度超过了阿里，我是无论如何都难以理解这种操作的。关于常青基金，它在 2014 年就已经成立了。钱方面，徐新一直是拥有的。对于错过拼多多的反思，这些年来她也常常将其挂在嘴边。那么，为何就在第三季度突然决定建仓了呢？

散户都知道建仓要分步骤，股票不能这么炒。就算再看好一支股票，也不能一杆子直接把 76%的仓位怼进去，更何况是一支规模几亿美元的基金呢？

研究之后发现，这是徐大姐的常规操作了，或许能够改变外界对她“价值派”的看法。

此前人们看到徐新投二级市场的情况如下：她在 2020 年 11 月表示，以 5.5 港币/股（一拆五之前）的价格购入了大量腾讯股票。她还称 16 年间一股未卖，当时收益达到了 500 多倍。她强调的是价值和陪伴，重点是此时距离腾讯历史新高的股价仅相隔三个月。

还有唯品会常被人忽略。今日资本在唯品会美股上市之后入股，是以“抄底”的方式。据说当初投入 400 万美元，如今却赚了 1 亿多美元，获得了近 50 倍的回报。这到底是“捡烟蒂”呢，还是价值呢？

这支常青基金较为特殊。2014 年在提交备案时，其发行规模为 5 亿美元。到了 2018 年，其发行规模变为 9.8 亿美元。从规模方面来看，大概是今日资本的主基金。然而很明显，它的目标是瞄准一级市场的。因为在 2021 年 4 季度之前，这支常青基金都没有进行过二级市场操作。直到 2021 年 4 季度，它才有了首次二级市场操作，操作的对象是理想汽车和知乎。其中，对理想汽车的购买金额约为 4000 万美元，占其 80%的持仓。

此后几个季度存在一系列增减仓行为，还做了波段操作，范围仅涉及四支股票，分别是理想汽车、知乎、叮咚买菜、Boss 直聘。其中只有理想汽车不在今日资本的一级投资组合内。在 2023 年 1 季度，将理想汽车直接清仓，而此时恰好是 2023 年理想股价的最低点，仅仅过了几个月，就创出了 47.33 美元/股的历史新高。

在 2022 年 4 季度有加仓操作，加仓的是 Boss 直聘，且加仓后其占总持仓的一半。到了 2023 年 1 季度，直接将 Boss 直聘清仓了。而在下个季度，又马上重新买入了 Boss 直聘。

这支基金的一系列操作，依我之见，与价值投资毫无关联。从买入到卖出的执行过程中，我无法看出其中的逻辑端倪。当然，这并不意味着今日资本没有决策过程和依据。我只是觉得，在这个阶段，“风投女王”仍在拓展边界，摸索感觉。实际上，你去观察当时的一级市场，就会发现她在消费走低之后开始尝试新的事物，投资了几个硬科技项目。

结果差异明显。科技徐新只是稍微尝试了一下就不再投入，而是以有限合伙人（LP）的身份去投资一些科技赛道的头部风险投资（VC）；而在二级市场，却逐渐摸索出了感觉。

所以再回到文首的问题，怎么解读投资人的经典案例？

我们曾总结，徐新在美元基金最“丧”的年份，能够为她的“投资就是投人”“陪跑”“重仓大比例”等价值打法进行布道，其底气在于她赚了钱。并且，她还具备抄底、逃顶这些大家喜欢看到的“抓马”元素。

归根结底还是得赚钱，最好是大钱。

不过，这回徐大姐在拼多多身上赚到的钱不少。然而，与高榕、红杉以及腾讯的几十亿美元、上百亿美元相比，她在拼多多身上赚到的钱差了不止一个数量级。那为什么我还愿意将拼多多归为徐大姐的经典投资案例呢？

除了上文提到的那些关于“狙击”拼多多的戏剧性元素之外，我认为最重要的是徐新再次刷新了外界对她自己以及对一个职业风险投资人的传统定义。尤其是在美元基金纷纷募集人民币、投资硬科技、追求 DPI 的当下，在确定性渺茫的重大时刻，我很乐意将这次操作解读为：

一级不好投，咱靠二级市场一样能赚钱。

我分析其他美元投资人没话讲而朱啸虎敢跟大伙儿出来聊天的原因，是他嘴够硬。对于徐大姐，我再补充一句，原因是她手够硬。另外，如果在第四季度的 13F 文件中，今日资本从拼多多持股机构名单中消失，我不会感到意外。

我之前写了不少关于徐新的文章，包括我在内都这么做了，我自认为对她已经足够了解。然而，当看到“永庆投研”对拼多多 13F 文件的研究，以及今日资本“首次大笔买入、持仓金额 2.4 亿美元，一个季度 76%的收益”的内容后，我立刻又想再写一写徐新。

为什么如此执着于写徐新呢？其一，她具备擅长讲故事的能力，在江湖上有关徐大姐的传说有很多；其二，她的口袋很充裕，拥有众多知名且成功的投资案例；其三，她有着足够的传统风格，“old 美元”风格极具时代感，很能让人产生怀旧之情；其四，她实实在在地给 LP 赚取了金钱。

关键在于，徐新以足够高的标准，历经几十年，诠释了何为优秀的投资人，演绎了何为优秀的投资人，甚至定义了何为优秀的投资人。

资历深厚，拥有众多武器，胆子很大，且没有路径依赖。这意味着她随时准备推翻外界对自己的定义，徐新或许从心底里就不愿意给自己设定限制。

徐总二级能否长期搞好尚不确定。然而，此次拼多多在三个月内赚取了 11 个亿，这引出了一个有趣的问题，即 GP 在面对超出原本策略的“赚快钱”机会时，是否应该去做。

我记得在“拾日谈”栏目里，两位 GP 大佬给出了不同的答案。其中一位说，他从来没有被这类项目说服过，并且定好的规矩必须要认；另一位则表示，他会给“赚快钱”设定一条动态的线。

我向董师傅问了这话。他认为，两位大佬无论给出何种答案，都是以“管理”作为前提的。当借助一支团队来执行投资时，必须要确保指令的稳定且清晰。因此，这类 0 或 1 的问题必须要分辨清楚。

但对徐新来说，做二级市场，基本不存在这种顾虑。

徐新设立的常青基金期限为 28 年。这需要与 LP 达成一个共识，这个共识比常规 VC/PE 的共识更基础。即无论徐新做一级还是二级，是长线还是短线，LP 都要相信她的全部决策，并把所有空间都留给她。

另外，二级市场的产品是标准化的。可以随时下单，也可以随时进行交易。不需要借助任何人的手。对于是否能够做以及该不该做，不需要询问同事，只需要问自己就可以了，同时也不要欺骗自己。

显然，买单的 LP 对徐新有着绝对的信任。你别看徐大姐在短线操作上如此娴熟。这展现出她作为老江湖的底气，她的收益并非最高的，但她所见识到的、学会的肯定是最多的。

此前我们分析了移动互联网时代，快手、字节、拼多多这些超级平台。今日资本完全错过了它们。“中产口味”对徐新的边界进行了限定。

在消费赛道，案子呈现出到处开花的态势。财务回报和话语权都被牢牢掌握在手中，这使得她“女王”的名号得以坐实。然而，她曾花费大力气却中途退出的项目，虽然获得了近百倍的回报，但也让 VC 失去了完成“控股产业投资”的案例。

当时在文末留下了两个开放问题：徐新从理念方面来看，是不是到了必须要升级的时候了？从心态方面来看，是不是到了必须要升级的时候了？卸下“女王”的盔甲，是不是才能够更加强大？

现在我能够给出后一个问题的答案。从开始投入拼多多起，徐大姐不再是“风投女王”，不再是对冲基金，也不再是 VC 了。女王的盔甲最终被卸下了。

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