中信证券 刘正

一、经营租赁将成为历史

经营租赁会成为历史，短期或许会增加财务风险。2018年12月财政部修订印发了《企业会计准则第21号-租赁(修订)》，也就是“新租赁准则”，经营租赁有可能低估财务风险，不计入资产负债表的现状将会改变。2017年，三大航经营租赁飞机占比在23%至35%之间，机队规模达到612架，新租赁准则实施后，预计会进一步提高航企的资产负债率，杠杆率提升可能会增加财务风险。

二、杠杆率提升，排除潜在财务风险

新准则下杠杆率有所提升，国航的杠杆率依然处于最低水平。三大航未来经营租赁存在最低付款金额，租金剩余年限的计算方式是参考剩余租金除以前期年化租金均值，贴现率按照公司平均借款利率来确定 。依据2017年年报数据，对三大航经营租赁租金进行贴现，得出南航负债增量为590.9亿，国航负债增量为427.6亿，东航负债增量为183.3亿，其对应资产负债率增幅分别为6.1%、6.2%和1.9%。新租赁准则实施以后，预计三大航的杠杆率都会有所提高，其中东航的波动是最小的，调整之后，南航的资产负债率为77.6%，国航的资产负债率为65.9%，东航的资产负债率为77.0%，国航的杠杆率依旧是三大航中最低的。

预计三大航净利润下降幅度在1.4%至5.5%之间，准则优化对排除潜在财务风险有利好作用。在新租赁准则条件下，财务费用增加呈现前高后低的态势，预计南方航空首年财务费用增加19.3亿，中国国航首年财务费用增加18.6亿，东方航空首年财务费用增加6.9亿。考虑原经营租赁成本转变为新准则下的财务费用以及折旧摊销增量，南方航空净利润预计减少5.5%，中国国航净利润预计减少3.1%，东方航空净利润预计减少1.4%。会计准则变动属于一次性影响，对三大航业绩影响有限。准则优化能够排除潜在财务风险，未来航空公司管理水平和盈利能力有望得到提升。

三、汇率敏感性显著提升

南航的汇率敏感性显著提升，国航的汇率敏感性也显著提升，预计未来南航和国航可能会强化降低美元负债占比的举措。2018年上半年，南方航空美元负债规模为400亿，中国国航美元负债规模为371亿，东方航空美元负债规模为321亿，在新租赁准则条件下，假设经营租赁90%美元支付，预计汇率美元贬值（升值）1%，南方航空对应汇兑收益（损失）为8.3亿，中国国航对应汇兑收益（损失）为5.1亿，东方航空对应汇兑收益（损失）为2.5亿 。南航、国航汇率敏感性明显提高，在存在汇率扰动风险的情况下，预计未来航空公司可能会加强降低美元负债占比。

四、投资策略

新租赁准则可能会提升航企的杠杆率以及美元负债规模，财务费用的增长或许会拖累三大航的业绩出现微降，不过准则的优化对排除潜在财务风险是有利好的，南航、国航的汇率敏感性明显提升，预计未来会强化降低美元负债占比，会计准则的调整是一次性的，并且并未对公司实际价值产生影响，当前航空股PB处于历史中期底部，估值吸引力有所提高。我们继续推荐中国国航、南方航空(A+H)，它们国内线收益提升持续，航油成本压力趋缓，同时关注吉祥航空、春秋航空，维持行业“强于大市”评级。