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投资要点

正文

1. 公司概况：中国OTA行业领先者

1.1 发展历程：致力于打造在线旅行一站式平台

中国在线旅游行业的创新者和领先者。

同程艺龙在 2018 年 3 月由同程网络与艺龙旅游网合并而成立。2018 年 11 月，它在港交所上市。2022 年 4 月，推出全新服务品牌“同程旅行”。2021 年 12 月，正式将其更名为同程旅行。同程旅行努力打造在线旅行的一站式平台。其业务包含交通票务预订，像机票、火车票、汽车票以及船票等。还包括在线住宿预订和景点门票预订等多种出行服务。2022 年，同程旅行达成营收 65.9 亿元。在 OTA 行业的市场份额处于前三的位置，是中国在线旅游行业的主要龙头之一。

同程集团旗下的同程网络和艺龙旅行网在 2018 年 3 月进行了合并，从而形成了这家公司。

同程网络创立于 2004 年，艺龙旅行网创立于 1999 年。它们都是中国领先的在线旅行平台。合并之前，两者在线旅行的发展侧重点有所不同，艺龙旅行主要侧重于住宿预订，同程网络主要侧重于交通票务与景区门票业务。2018 年 3 月合并之后，同程旅行把两者的优点都汲取了过来，由此形成了规模效应。它综合了住宿预订和交通票务这两方面，既推动了一站式出行平台的构筑，也促进了在线旅游行业的发展，进而巩固了自身在市场上的领先地位。

从发展历程看，公司从成立至今可以划分为以下三个阶段：

2002 年到 2014 年为第一阶段。从早期的 B2B 旅游交易平台开始起步。2014 年把重点聚焦在休闲旅游上，并转型为移动互联网公司。

同程网络是以旅行社 B2B 平台为开端的。在 2003 年，它建立了中国首个实行实名实照的 B2B 网站。2005 年，它试运行了 B2C 平台。通过网络平台的 PC 流量，推动了交通票务等领域的发展。2014 年携程入股之后，同程网络借助腾讯和携程的资源，推进了 OTA 平台的建设。

2014 年到 2018 年为第二阶段。2018 年与艺龙旅行网实现了合并。并且在 2018 年登陆了港交所。

2014 年，同程与微信等移动支付平台达成了在交通票务方面的合作。2016 年，艺龙与微信等移动支付平台达成了在酒店方面的合作。它们在在线旅游的不同领域都获得了腾讯的流量支持，并且在这期间，携程入股，成为了它们的大股东，从而进行合作。资本介入后，为推动在线旅游领域发展，2018 年 3 月与艺龙旅行网合并，形成同程艺龙。它融合了两者不同业务领域的优势，构筑了一站式出行平台。同年 11 月，在港交所主板上市，扩大了市场影响力。2018 年，公司的营收达到 60.9 亿元。

第三阶段（2018年至今）：持续深化与腾讯的合作。

腾讯与公司签订了为期 3 年的腾讯战略合作及营销推广框架协议，协议签订时间为 2021 年 7 月 30 日。协议约定到期后优先考虑与公司续订 3 年，且在这期间会向公司提供流量支持。公司与腾讯签订了持续流量合作的协议。公司不断深化与腾讯的合作，借助腾讯平台的流量来提升在线旅游的影响力以及吸引顾客。在 2019 年，营收为 73.9 亿元；2020 年，营收为 59.3 亿元；2021 年，营收为 75.4 亿元；2022 年，营收为 65.9 亿元。

1.2 业务模式：战略侧重下沉市场的在线旅游平台

公司收入主要来自住宿预订业务及交通票务业务。

公司的收入按照业务指标进行拆分。公司的收入大部分源自住宿预订和交通票务业务。在 2018 年至 2021 年期间，这两项业务的收入占比都超过了九成。2022 年，交通票务业务的收入占总收入的 51.3%，住宿预订业务的收入占总收入的 36.7%，这两者构成了公司的主要收入。

战略深耕下沉市场，非一线城市用户为核心用户群。

同程旅行与微信达成了合作。它借助微信平台的多种流量渠道向用户进行推荐。并且依托微信生态来发展下沉市场。在新增的微信用户中，三线及以下用户的占比超过了 60%。根据自身流量来源的特性，同程在战略上对下沉市场进行深耕。2018 年到 2022 年期间，非一线城市用户的占比都超过了 85%。并且整体呈现出上升的态势。同程旅游在低线城市的渗透效果比较好。非一线城市的用户占比比较高，这些非一线城市用户成为了同程旅游的核心用户群。

受益微信引流，MAU与MPU逐年新高。

公司通过微信进行引流。在疫情期间，公司的月活跃用户（MAU）和月付费用户（MPU）都保持着增长的态势。疫情过后，公司的月活跃用户和月付费用户恢复到了历史新高的水平。公司的月活跃用户达到了 2.86 亿，同比增长了 16.9%；月付费用户为 0.41 亿，同比增长了 31%，这两个数据均为历史新高。

住宿预定业务发展远超疫情前。

疫情对同程旅行产生了影响，其住宿预订业务收入下滑较为明显，不过总体来看……

在疫情形势向好阶段，同程旅行的住宿预订业务收入曾阶段性地超过了 2019 年同期。疫情防控结束后，住宿预订单迅速增多，其住宿预订业务收入与 2019 年同期相比，恢复程度达到了 171%，业务发展远远超过了疫情前的同期水平。

交通票务稳步发展。

公司交通票务业务涵盖机票、火车票、汽车票、船票等多种出行票据的预订。其收入主要来源于交通票证，以及旅游保险和配套增值旅游产品与服务供应商所收取的租金。受疫情影响，该业务的恢复程度趋势与住宿预定相同。疫情结束后，居民的出行意愿恢复得很不错。交通票务的营收回升到了 13.84 亿元。与 2019 年同期相比，恢复的程度达到了 110%。总体业务呈现出稳步发展的态势。

2023年Q1营收利润创新高。

疫情期间，居民的出行意愿和行为有所降低，这使得公司的营收承受着压力。疫情结束之后，旅游市场的景气度开始回升，公司的业务也迅速恢复并得到发展。在 2023 年的第一季度，公司的营收和经调整后的净利润迅速回升并达到了新的高度，分别为 25.9 亿元和 5.04 亿元。与 2019 年同期相比，恢复的程度分别为 146%和 112%。公司的各项经营条件都有了大幅的好转，重新进入了扩张的态势。

利润率恢复至疫情前相对高位。

由于疫情对旅行行业产生了影响，在 2020 年到 2022 年期间，公司的利润率出现了下降的情况。随着疫情影响逐渐减弱，公司的盈利能力开始逐步恢复。在 2023 年的第一季度，公司经调利率为 28%，经调净利率为 20%，恢复到了疫情前利润率相对较高的水平。

1.3 公司股权结构

携程、腾讯为重要股东。

在同程与艺龙合并之前，携程和腾讯分别对两家公司进行了入股。携程在 2015 年入股了艺龙，在 2014 年入股了同程；腾讯在 2011 年入股了艺龙，在 2012 年入股了同程。合并之后，它们依然是重要股东。截至 2023 年第一季度，腾讯是公司的最大股东，持股比例为 21.24%；携程是公司的第二大股东，持股比例为 20.72%。同程旅行凭借两大股东的优势，一方面获得了腾讯的流量支持，另一方面得到了携程的合作以及资源共享，借助这两方的力量，促使下沉市场能够进一步得到拓展。

2. 公司核心看点：绑定微信流量，持续下沉扩张

在线旅游市场格局相对稳定，巨头各守城池。

在线旅游市场行业呈现高度集中的态势。以交易额作为计算口径来看，在线旅游市场主要有携程、美团、同程、去哪儿和飞猪旅行等作为主要竞争者。其中，CR3 的比例为 71.7%，CR5 的比例为 92.9%，市场格局相对稳定。2021 年，携程旅行占据在线旅游市场约 36.3%的份额，美团旅行占据约 20.6%的份额。同程旅行的市场份额为 14.8%，在市场中位列第三。行业内各巨头倾向的市场领域有差异。携程旅行主要集中于高线城市，重点发展在线旅行的中高端市场及客户群。美团旅行依托生活服务电商平台，进行旅行平台的宣传与扩张。同程旅行主要借助微信平台引流，发展下沉异地市场的客户。行业前三大龙头在核心用户群和重点市场方面形成了差异化竞争。

住宿预定市场品牌与流量争雄。

住宿预订市场是 OTA 平台的重要竞争领域。目前，以携程为代表的 OTA 平台凭借规模化服务以及高端酒店资源，构建起了较为强大的品牌影响力。它们利用这种品牌效应，提升了平台在住宿预订市场的占有率，增强了自身的竞争优势。另外，同程旅行等 OTA 平台则更多地通过流量来吸引用户群体。同程旅行深化了与腾讯的引流合作，确立了自身在微信平台的合作商地位。通过微信平台推送，扩大了用户影响力。同时开拓了下沉市场，提高了住宿预订市场占有率。以此来提升公司的竞争能力。

交通票务下沉市场寻找增量。

交通票务主要销售机票和火车票。火车票主要通过直销进行销售，其收入来源于辅营产品的出售。机票的收入主要来自固定佣金和辅营产品，在低线城市仍有很大的发展空间。公司配合航司开发低线城市交通票务产品，将下沉市场作为目标定位进行销售，能够为交通票务发展带来新的增量。除此之外，汽车票的线上化程度不高。票务市场的规模较为庞大，下沉市场拥有很大的发展空间。公司通过利用微信等途径来引流，以此开拓下沉市场的汽车票务销售业务，进而开拓交通票务领域的新增量。

同程绑定微信入口，营收增速反映流量红利。

同程旅行通过与微信开展合作，达成了用户流量的快速提升。在微信中绑定同程旅行的入口后，用户能够直接从微信进入同程旅行平台，进而享受到旅行服务。便捷的入口设计具有吸引力，促使更多用户进行点击和使用，进而使得大量流量涌入同程旅行平台。2019 至 2022 年期间，每月平均用户主要集中在微信小程序，其所占比例一直稳定在 80%左右。公司持续推进运营工作，不断提升用户的活跃度。同时，也着力提高转化率。通过这些努力，实现了比行业平均水平更快的增长速度。

居民出行意愿恢复带动行业景气度回升。

疫后，经济状况得到改善，假期也随之到来，旅游目的地开始大力宣传。这些因素影响下，居民对旅行的兴趣被重新激发，对旅行的需求也再度出现，出行的信心逐渐恢复。铁路出行旅客吞吐量恢复至疫情前的 107%，民航出行旅客吞吐量恢复至疫情前的 96%。跨境旅游自某时起逐渐恢复，北京首都机场的国际航班量恢复至疫情前的 34%，上海机场的国际航班量恢复至疫情前的 22%。居民出行意愿得以恢复。这带动了酒店产业的发展。也带动了交通产业的发展。还带动了餐饮产业的发展。同时带动了旅游景点产业的发展。这些相关产业的发展为整个经济带来了增长。也为整个经济带来了就业机会。推动了行业景气度进一步提升。形成了产业链的良性循环。

住宿预订业务同业差距缩小。

居民出行需求增加，这带动了住宿预订业务的营业收入攀升。产品量价齐升，有望增强企业的盈利能力。与行业第一携程相比，经过疫情三年，同程的住宿预订业务营业收入差距显著缩小，其住宿预订收入占比提高，收入达到了 8.34 亿元。

3.财务分析：随疫后复苏利润营收创新高

营收端与出行景气度和公司自身拓展能力挂钩。

公司的营收一方面和行业整体的景气度存在关联，另一方面与公司自身的拓展能力相关。在疫情期间，由于居民出行的意愿比较低，导致营收承受压力。从 2023 年开始，公司受益于居民出行意愿的快速恢复，以及公司自身的三方面情况。

近年来一直在持续扩大客源，并且以很快的速度超越了疫情前的经营规模，达成了营业收入 26.72 亿元，与去年同期相比增长了 50.04%。

居民出行意愿恢复带动公司毛利率上行

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居民出行意愿得以恢复，这使得对机票、住宿等方面的需求有所增加。OTA 平台因此实现了预定量的提升，同时客单价也得到了提升。另外，同程在过去几年里，由于更多地使用 AI 来取代人工客服，使得住宿收入占比提升，且毛利率更高，同时后端效率也得到了提升，这些因素使得同程的毛利率呈现出上行的趋势。这些毛利率达到了 75.06%的较高水平。

销售费用率与公司阶段性扩张策略相关。

疫情期间，营收出现阶段性受限的情况，这导致表观销售费用率开始攀升，在 2022 年达到了 42.49%。后来，营收反弹到了较高的水平，使得销售费用率下降到了 36.17%。之后，随着旅游市场恢复活力，公司的销售费用率预计将会保持相对稳定。

管理费用率相对稳定。

2018 年是上市第一年，这一年的管理费用相对较高。2019 年的管理费用率为 8.45%，2020 年为 8.80%，2021 年为 7.58%，2022 年为 10.65%，且 2019 - 2022 年的管理费用率相对稳定，2022 年的管理费用率为 7.42%。

随疫后出行复苏，利润创新高。

疫后居民对机票等的需求有所增加，同时对住宿等的需求也有所增加，这些需求的增加带动了公司的营业收入上升。公司的营业成本相对稳定，三项费用也相对稳定。在这种情况下，公司的净利润创下了新高，达到了 3.78 亿元，净利率为 14.62%。年内，经调整后的净利润达到了 5.04 亿元，经调整后的净利率为 19.47%。

4. 盈利预测与估值

4.1 盈利预测

预订住宿业务：

2018 年同程网络与艺龙旅行合并成立了新公司同程旅行。在此之后，预订住宿业务的营收占比急剧下降。不过，其营收占比仍保持在 30%左右。考虑到居民的旅游意愿正在恢复，对住宿的需求也在增加。预计在 2023 年至 2025 年期间，住宿预订业务的营收同比增长分别为 70%、30%、20%。

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交通票务业务：

公司有一项业务，其营收占比超过 50%。随着国内防疫政策完全放开，居民的旅游意愿开始逐步恢复。我们预计在 2023 年到 2025 年期间，交通票务的营收将同比增长 60%、23%和 17%。

总体营收利润：

从已经披露的财务数据来看，同程旅行有希望在 2023 年全年达成营收利润的新突破。我们预估 2023 年到 2025 年，公司的营业收入分别为 105.40 亿元、132.21 亿元、155.42 亿元，同比增长率分别为 60.07%、25.43%、17.56%。同时，公司实现的归母净利润分别为 11.03 亿元、15.69 亿元、19.69 亿元，同比增长率分别为 855.09%、42.31%、25.47%。

4.2 投资评级

同程旅行是中国领先的在线旅行平台，它已经构建起了广泛的合作伙伴网络，能够提供各式各样的旅行产品，并且提供引领行业的高水平服务。同程旅行借助微信流量红利实现了加速成长，在疫情过后，其营收和利润都大幅超越了疫情前的同期水平。

我们预测在 2023 年到 2025 年期间，同程旅行归属于母公司的净利润分别是 11.03 亿元、15.69 亿元和 19.69 亿元。对应的按照通用会计准则口径计算的市盈率估值分别为 39 倍、27 倍和 22 倍。首次进行覆盖时给予“增持”的评级。

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5. 风险提示

（1）

出行消费恢复不及预期。

受经济不景气影响，居民出行消费恢复可能不及预期。

（2）

疫后出行消费习惯变化的风险。

居民在疫情过后的出行消费习惯还没有呈现出稳定的状态。可能会存在这样的风险，即出行的频次以及客单价的真实稳态值，要比疫情之前的同期水平低。

（3）

行业竞争加剧的风险。

出行需求持续恢复，各大 OTA 平台、酒店集团以及航司在获客投入方面可能会更加积极进取，对流量的争夺或许会导致格局发生变化。

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