本文是依据公开资料而写的，只是用于信息的交流，并非构成任何投资方面的建议。

此前，我们用两篇报告来阐述业务动作的意图，以及海外战略的优劣势和可行性。现在，也该轮到“一横一纵”战略线中的“一纵”了。

今天我们借着美团发布二季报的这个机会，来谈一谈美团在现阶段业绩表现方面的核心动力，同时也谈谈电话会中经常被提及的新的战事：

本地和下沉市场，美团有什么优劣？

01

骑手顶着酷暑成就美团的盛夏

我们先来整体看一下美团二季度的财务表现：

图：美团单季度营业收入及毛利表现,来源：企业财报，锦缎整理

整体营收达到 823 亿，市场预估为 804 亿，营收同比增长 21%。经调整后的利润是 136 亿，市场预估是 106 亿，利润同比大幅增长 77%。美团在营收方面和利润方面，都创造了上市以来单季度的新高，并且在相对乐观的市场预期之下，取得了远远超出预期的增速表现。

图：美团分业务线营收趋势,来源：企业财报，锦缎整理

分业务收入来看：

东吴证券分析师在最新的研报里进行了预估，美团到店的核销率处于大概 80%到 85%这个区间，而抖音的核销率大约是在 50%到 60%之间。

从佣金（业务核心）以及营销收入（流量价值）的业绩表现方面来看，自上半年开始，抖音与美团之间在本地生活领域的第一阶段战事，因美团守住了自己的腹地而宣告结束。

图：美团单季度配送订单及单均收入,来源：企业财报，锦缎整理

从分业务收入方面来看，佣金的增速以及在线营销的增速都比配送业务的增速要高。不过，我们觉得，美团在二季度表现得很优异，这主要依靠的是即时配送订单呈现出火热增长的态势。

美团之前一直对外披露的配送成本，基本和本地核心业务总收入的 50%是一样的。这意味着纯配送收入无法覆盖配送成本，多数利润来源是交易佣金和广告。如果把单笔配送收入和本地业务毛利增速进行对比，就会发现从 2023 年开始，每当单笔配送收入降低，美团的毛利增速就会加快。

当单笔配送收入跌破 3.8 元时，本地业务的毛利增速达到 35%。单笔配送收入处于最低状态（也有可能是骑手数量最多的时候），其毛利增速分别为 8%和 37%。而在今年一季度，单笔配送收入回弹到 3.85 元，此时毛利增速却仅有 3%。

大概率的原因是，“拼好饭”所带动的配送量以及会员体系打通向到店业务引流的流量成本，其本质都来自于骑手不辞辛劳地进行配送所带来的流量。所以，骑手依然是带动美团盛夏的根本基础，而在这个根基之上的相关事物，正逐渐朝着“下沉”的方向进行转移。

02

美团未来增速核心可能只有“下沉”

本地业务毫无疑问依旧是美团业绩贡献的核心，甚至是整个互联网增量市场竞争的核心。今年开始后，头部平台都围绕本地业务对组织架构进行了调整，在这些平台中，美团是最积极的。

美团在换帅调整方面毫不避讳，在对外合作方面也毫不避讳，它对本地市场尤其是下沉市场有着野心。

（1）电话会大篇幅提到了 “折扣”和“下沉”

美团的电话会中，有接近三分之一的内容是关于低价的表述，还有接近三分之一的内容是关于高频的表述，另外接近三分之一的内容是关于渗透率的表述。

王兴在电话会提问环节，首先谈到了消费趋势所带来的不同挑战。接着，他提出了“持续推动高频率用户的规模以及购买频率”这一目标。之后，他紧接着提到了“拼好饭”和“订好房”这两项相对处于下沉状态的业务所做出的贡献。

同时提到，美团会深化供应链的渗透。美团将帮助商家提高效率，增强定价能力。美团还将为更多消费者提供高性价比的选择。“美团闪店仓”这种新供应模式有助于加快即时零售在低线城市的渗透。

王兴提到了“特价团购”直播。美团在做的事情是刺激冲动消费，同时也在满足消费者对于深度折扣的需求。

美团表示会积极地渗透到低线城市，以此来获取更多的增长机会。

（2）未来美团的增速核心可能只有下沉

当然，即便美团不提及，下沉市场作为美团核心增量这一逻辑是非常坚实的。

在未解决线下基建配套的情况下，抖音上半年本地生活增速放缓是可以预料到的。美团财报中本地商业的业绩表现也能证实这一点。抖音本地生活在风风火火地开展了一年之后，暂时还没有对美团的核心到店到家业务基本盘造成冲击。同时，美团的内容建设，无论是外卖的直播还是点评的图文，也没有对内容平台的基本盘形成冲击，双方各自处于自己的位置，相安无事。

美团若要维系当前相对较高的估值水平（与中概互联平均水平相比较而言），并且保持现阶段的增速，那么就一定要直面两个问题以及一个机遇：

1. 高频核心用户的渗透率基本见顶

我们在美团出海研究的文章里进行了一个简单的测算，这个测算过程在《“沙盘推演”美团出海》中有详细说明。通过该测算可知，能够承担得起高频即时配送服务的核心用户群，其月收入应当不低于 5120 元且不高于 6700 元。

假设每两个工作日至少点一次外卖就算是高频的情况。支撑高频用户的话，月收入至少得在 3000 元以上。根据北京师范大学中国收入分配研究院 2019 年的数据，月均收入在 3000 以上的劳动人口大概估算有 2.28 亿人。并且大部分劳动人口都需要承担家庭开支，比如父母和子女的开支。实际来看，核心用户的天花板容量可能只有 1 亿人左右。

目前美团披露的用户数量接近 7 亿。若按照 15%的核心用户规模来测算，核心用户数大概在 1.05 亿左右，这基本符合相应的区间。

美团若想进一步提升上限，且不牵扯商家和外卖员的利益，那就只能依靠人均收入的上浮。然而，这显然不是短期内能够达成的目标。

2. 一线城市的餐饮市场，已经没有多少利润空间留给美团

一直强调民以食为天，人每天摄入的热量是恒定的。这意味着餐饮一直是一个长青、刚需且高频的赛道。然而，餐饮市场存在内卷现象，利润也较低，这是不争的事实，尤其是对于一线市场来说。

利润率低至 0.37%。

上海 1 至 7 月的社会消费品零售总额是.64 亿元，与去年同期相比下降了 2.8%。在这其中，每个月与饮食相关的商品的销售额同比下滑了 0.8%。到 6 月底的时候，上海的兴业太古汇的销售额下降了 19.6%，北京的太古里的销售额下降了 3.5%。

从全国范围来讲，7 月社会消费品零售总额与去年同期相比增长了 2.7%。然而，在当月，餐饮收入的同比增速比之前放缓了 2.4 个百分点，降至 3.0%，这是 2023 年 3 月以来的最低值。

多项数据已印证，一线城市餐饮行业眼下本无利润点。若商家赚不到钱，那么作为平台服务商的美团，自然也难以从中获利。

3.下沉市场正在构建舞台

拼多多崛起之后，五环外的消费者成为了重要的依托。他们承接了互联网企业新一轮的叙事。当企业面临增长困难时，提及 AI 和下沉市场，这总是两个不会出错且被投资者认可的逻辑。

本地生活的下沉市场，短视频平台和传统货架平台都对其很感兴趣。除了抖快、闲鱼、美团这些传统玩家外，导航类软件也想从中分得利益。百度地图和高德都在二级页面添加了本地商家信息，而且高德的评价体系越来越有点评的样子了。

下沉市场正在进行一场轰轰烈烈的数字化转型：

首先，下沉市场服务业正在迭代。

近两年，前几年爆火的新消费品牌，从火锅到奶茶，大大小小的餐饮新贵都纷纷挤进了下沉市场。辰智大数据统计显示，今年上半年，下沉市场餐饮门店增速达到了 8.13%，而一线市场餐饮门店数量增速为-3.15%，二线市场餐饮门店数量增速为 0.5%。

图：2024上半年餐饮线级城市分布及增长,来源：辰智大数据

连锁餐饮的下沉是本地生活服务商的一个好机遇。连锁化提升给本地生活服务商带来了新客户群体。县域老店也需要更多流量来对抗新品牌竞争。

其次，需求侧的消费购买力出现明显升级。

需求侧为美团抖快们搭建了舞台。国家统计局数据显示，2024 上半年农村居民消费支出实际增速为 7.6%，高于城镇居民实际增速。2023 年农村居民消费支出实际增速为 9.2%，城镇居民为 8.3%。2022 年农村居民消费支出实际增速为 2.5%，城镇居民为-1.7%。

很明显下沉市场与头部城市的居民消费差距正在显著缩小。

同时有别于印象的是，近些年来低线城市的人口结构变化不可被忽视。其一，高线城市有人口回流的情况；其二，农村人口向城镇向上流动，使得县域或低线城市的人口结构发生了明显的改变。依据巨量城市研究院的统计，在抖音用户结构里，五线城市的年龄结构更为年轻，这必然会带来更强劲的购买力增长动力。

图：抖音下沉市场用户年龄分布,来源：巨量引擎城市研究院

出海被视为“再造一个美团”的未来看点。当时当下，押注下沉市场，拓宽业务边界以维持增长，这是美团国内业务的关键所在。

当然对于美团而言，下沉市场的增量是机遇也是挑战。

03

美团“下沉”的优势

热门电影《逆行人生》近日上线，其口碑呈现出严重的分化态势。有一部分人觉得这部电影的立意颇为深刻，通过励志故事的形式，展现了外卖骑手所面临的心酸困境。而另一部分人则认为，电影其实根本不敢真实地去展现，电影中所呈现的大多数矛盾点都集中在顾客、保安和外卖员之间，却完全将平台算法与外卖员之间的矛盾给忽视了。

从艺术的视角去看待一部商业片的话，《逆行人生》是合格的。问题出现在了影片所隐射的企业方面。像传统中介那样，平台型企业常常会遭到商家、消费者和从业者的痛骂。

平台型公司承担了“就业海绵”的责任，然而它却有苦难以诉说。无论是打车业务还是外卖中的配送业务，当翻开财报时，映入眼帘的情况无非是高增速、低毛利以及数不清的成本支出。从任何角度来看，这都像是一门很艰难的生意。

不看好和不理解的背后，其实离不开一些情况。美团的年报已经披露了，从活跃商家方面来看，从活跃用户方面来看，以及从骑手数量方面来看，这些都屡创新高。也就是说，美团拥有着非常独特且无可比拟的用户粘性，尤其在中小商家这方面表现得更为明显。

我们认为，最直观的体现在于，和同业的竞争对手相比，美团在对待中小商家方面几乎是最了解的供应商。

以中小商家最常使用的流量工具为例来看，巨量本地推大致仍延续着 AD 推广的操作逻辑与 UI（或许是考虑到老用户的使用习惯）。其中，线索推广有两个模式，一个是短视频加图文模式，另一个是直播模式，相对中小商家来说，这两个模式的门槛更高。而美团推广通和点金推广与淘宝、百度类似，主要以搜索推广为主，其门槛相对更低。

商家在美团上要靠持续做好服务来保证门店评价，这样才能获得更高的流量权重；在抖音上则需长期不断做内容，以此获得更高的流量权重。前者属于中小商家擅长的主要业务，所以美团实际上对中小商家以及下沉商户更为友好。

我们能够看到，在供给侧结构方面，美团具有先天的优势。据东吴证券的统计表明，美团的单店商户占比要远远高于连锁商户。同时，抖音的 NKA（大型连锁品牌）和 CKA（区域连锁品牌）占比更高。当然，美团的基数要比抖音高很多，不过 NKA 和 CKA 的绝对值与抖音相比差距不大。

因此在美团的整体商户里，休娱三美占比较大，而抖音的综合商超、汽车服务占比较大，很明显前者更契合下沉市场的商业特性。美团的到店业务有众多不贡献 GMV 的潜在下沉长尾客户，2023 年总共收录到店商家 3000 万，但有成交的商家只有 600 万。